2011年被稱為房地產私募股權基金“元年”，這一年來，擎著“私募股權投資”大旗的基金管理公司、資產管理公司如雨後春筍般搶灘資本市場，更有雄心勃勃的大地產商也強力躋身此列。“廟堂之上”有褒貶之論不絕於耳，“江湖之遠”自有踐行者大膽試水。本文擬對此段時間活躍於房地產私募股權投資市場中的“過橋投資”產品作以介紹。
私募股權投資基金是指以私募方式向特定物件籌集資金，並主要投資於企業股權或准股權類權益的集合投資形式。目前我國的房地產私募股權投資基金並未完全建 立起與股權投資模式相符的投資結構，與國外成熟的地產基金相比，目前國內投資者隊伍中，機構投資者力量不足，而個體投資者或部分利用閒散資金投資的開發 商，由於對於股權投資的認識和把握不足，接受程度尚低，所以實踐中常見投資的模式是基金採用“股權+債權”的“夾層投資”方式，投資於房地產專案，以該項目的收益來獲取回報。房地產過橋投資是一種夾層投資。
一、“救命稻草”式投資產品
“過橋資金”的定義是彌補融資方在時間缺口上所需要的資金(bridge the gap between times)，其重要特點是投資期限短、融資成本高。以往常見的過橋資金需求包括註冊公司的資金需求，管理層收購或股權收購的資金需求等。傳統意義上的“過橋投資”， 投資對象主要是過渡期企業或上市前企業，用於解決目標企業的短期資金問題，或滿足目標企業在上市前改善財務結構的融資需求。但房地產私募股權基金的過橋投 資有其特殊之處，房地產企業借助過橋投資通常用於補充拿地資金、專案開發資金、專案收購資金、大宗物業收購資金、爛尾樓專案收購資金、商業地產開發資金 等。
房地產行業是一個資金密集型產業，其投資規模大、週期長等特點使得房地產的開發建設需要大量資金，但目前我國房地產企業融資管道單一，大致有銀行貸款、 信託、銷售回款和民間借貸幾種管道。自去年以來，由於樓市調控、銀根持續緊縮、限購、限貸等多重因素導致房地產企業融資不暢，在資金來源管道狹窄，房地產 開發投資高位運行的背景下，有相當一部分房地產企業面臨多難選擇，尋找房地產私募股權基金的過橋投資系部分中小開發商的首選。近一段時期，房地產私募股權 投資基金的過橋投資已成為國內眾多中小房地產企業用以支撐專案、撬動資金的重要融資工具之一。資本逐利，很多曾焦聚在房地產行業銷售節點的民間資本也紛紛 湧入開發節點，參與私募股權投資基金的“過橋投資”。房地產私募股權投資令資金鏈緊張的房地產公司與民間寬裕的資本流動性實現了有效對接，據清科2011年三季度中國私募股權投資市場資料顯示，房地產行業投資穩居案例數量和投資金額的榜首。
二、過橋投資投資模式
過橋投資中，房地產私募股權投資基金對於融資方的投資方式具體體現在如下幾個方面：首先基金作為投資方通過股權受讓或增資獲持目標公司股權。為了減小原 股東回購股權的不確定性風險，基金通常要求對目標公司進行大比例持股甚至控股。對於其他類型的私募股權投資而言，投資方通常要求持有目標公司30%左 右的股權，有時也要求擁有特殊表決權，但是房地產行業的過橋投資具有其特殊性，投資方通常要求佔有目標公司較大比例股權甚至控股權。其次，基金會出借部分 款項給實際控制人，並要求借款人提供擔保。過橋投資中加入基金給目標公司實際控制人的借款形式，主要考慮現階段投資人尚不能接受完全股權投資模式，而且“股權投資+借款”還有一些結構性擔保作用，另外也可以滿足投資人投資期間要求得到一些回報的訴求。
三、過橋投資與貸款的區別
過橋投資與貸款系兩種不同的融資產品，有本質的不同。
首先，業務操作不同。過橋投資一般業務流程為初步調查、商務談判、盡職調查、投資決策、簽署檔、投資實施。貸款一般業務流程為業務初審、風險核查、辦理擔保、內部審批、簽署合同、用款審批。
其次，投資方介入融資方經營程度不同。過橋投資是一種夾層投資行為，混合了股權投資和債權投資兩種投資方式。根據投資安全需要，投資方通常要求持有較大 比例股權以達到影響目標企業的目的，並會派駐董事、高管、財務人員等參與企業的經營管理與重大決策。貸款則是純債權投資行為，債權人一般只關心本息的安 全，而不介入企業的經營管理與重大決策。
再次，適用的核心法律不同。貸款主要受《合同法》、《擔保法》等法律調整，《合同法》是核心;過橋投資主要受《公司法》、《合同法》《擔保法》等法律調整，《公司法》是核心。
最後，風險控制的角度不同。貸款的安全保障主要通過《擔保法》中規定的保證、抵押、質押實現。而過橋投資的安全保障主要體現在股權控制，客觀上承擔著目標公司經營風險。儘管過橋投資組合中有債權擔保，但債權投資不是主要的部分，過橋投資的風險控制根本點不在債權擔保。
四、過橋投資中要防止“變相放高利貸”
目前房地產私募股權基金很多從投資擔保公司演變而來，很多不規範的操作手法也帶給了基金，很多基金管理人會在提高投資收益率的同時通過一系列合約、協定來提高投資資金的安全水準，比如會約定罰息、違約金等保障措施;與投資人達成“私下協議”承諾固定收益等等。這些已使“過橋投資”與“貸款”業務的界限模糊，繼而招來名為投資實為發放貸款，甚至放高利貸的非議。中國人民銀行《貸款通則》第61條規定，“企業之間不得違反國家規定辦理借貸或者變相借貸融資業務。”最高人民法院《關於對企業借貸合同借款方逾期不歸還借款應如何處理問題的批復》中規定：“企業借貸合同違反有關金融法規，屬無效合同。”鑒於此，房地產私募股權投資基金在投資過程中應注意正確區分“過橋投資”與“貸款”的差別，警惕“名為投資實為貸款”的違法操作。
過橋投資和貸款兩個金融產品設計的區別在於退出管道的不同。貸款的退出主要體現在借款人到期還本付息。過橋投資的退出管道主要體現在股權回購。過橋投資和貸款的根本區別在於投資收益和投資風險是否掛鉤。筆者認為，過橋投資是否屬於“變相高利貸”的 根本考察點在於，股權回購是否被設定為權利還是義務。貸款依靠借款人的還本付息義務確定其收益，但過橋投資卻要因其股權投資屬性而承擔收益不確定的風險。 所以，如果在合同中只約定了目標公司原股東或其他主體有回購的權利而沒有回購的義務，則可以認為這時基金收益實現是不確定的、其依託於股權之上的“本金”投 資存在很大的不確定性風險，這時應認定為具備股權投資屬性，為過橋投資。如果合同條款中將融資方的股權回購設定為一項義務，並約定抵押條款、權利維持費等 條款來取得實際上的固定利息，再加上一系列對賭協議規制融資方，且基金本身又不實際參與房地產開發專案的日常運作，那麼這時的過橋投資就已然構成了實質上 的發放貸款，投資設計中的股權投資也實質上演變為依附于貸款合同的股權質押。
下面舉例說明過橋投資和“變相放高利貸”的區別
例一：
1、投資方向融資方提供人民幣4000萬元，年化收益率42%;
2、擔保方式如下：融資方將編號為01、02的兩塊國有土地和已建成還未售出部分房產設定抵押給投資方，用於擔保融資款和收益等;在投資方持股期滿3個月後的第一個營業日，融資方向投資方指定帳戶支付回購股權定金840萬元;
3、投資方向融資方增資1000萬元，持有融資方25%的股權;投資方以股東負債的方式，向融資方投入3000萬元;
4、某地產公司及其股東為投資方投資到位的本金安全及收益提供連帶擔保責任。
在投資方實施上述投資時，同時簽署協定約定：投資期滿，投資方收回全部投資收益後，融資方保證對投資方持有的25%的股權進行平價回購;同時，融資方支付投資方3000萬借款本金。債權債務清償完畢，投資方解除所有土地抵押和房產質押。
上述條款為“融資款和收益”、“本金安全及收益”設 定了定金、抵押擔保和連帶保證擔保，並將融資方的回購股權行為設定為一項合同義務，這種條款的設計雖煞費苦心地規避了投資風險，但是投資行為正是因為收益 的不確定性而存在風險，如果收益確定，實質上是提供貸款收取利息，是一種變相的借貸。例一的條款設計使股權投資名存實亡，整筆投資將難逃“名為投資實為放高借貸”的嫌疑，屬於違法行為，將不存在法律效力。
例二：
Y先生和/或S女士(即原股東)享有特別權，即按照約定的條件購買投資方股權的權利，投資方有義務按照約定的條件履行股權轉讓義務，行權條件如下：
1、有權向投資方提出受讓股權申請，但申請必須系書面方式;
2、將合計不低於【股權轉讓款+實際投資總額×M%】的股權購買價款一次性匯入投資方指定帳戶;
3、融資方(原股東)與投資方之間不存在未清償債權債務關係和其他糾紛。
Y先生和/或S女士行權同時滿足如上三個條件，視為行權方已受讓取得投資方所持有的A房地產公司N%的股權;同時也視為融資方(原股東)認同與投資方相互不承擔任何約定或法定的責任。
該條款將股權回購設定為融資方的權利，投資方有義務按照合同約定配合股權轉讓，這種權利義務的設計使股權投資要承擔融資方股權回購不確定性風險，符合股權投資的要義。
總之，過橋投資產品應針對投資行為的不同屬性來設定投融資雙方的權利義務，擬定關鍵條款，方能使過橋投資嚴格區別于貸款，充分發揮投資作用，規避法律風險，洗脫“觸犯我國金融管理秩序”的罪名。
作為“夾層投資”的房地產私募股權基金過橋投資是活躍於該市場初級階段的一種投資產品，其產生與該市場的整體環境和投資人構成有關，但不可因為此類產品的短期、易操作而忽視了合法操作的重要性，因為最終能在“百舸爭流千帆競”的 資本市場脫穎而出的，應當是那些真正的投資者而非炒作者。中國的城市化不會停止，中國的房地產市場經過此輪調控將慢慢擺脫野蠻成長的軌跡，而行業的整合與 調整註定離不開資本運作的智慧，房地產私募股權投資基金應當仁不讓地助力這一歷史進程，而戰略式發展的基礎是合法運作，警惕為迎合保本心理而越界進行“貸款”式操作，學會規則，合理投資，使民間資本實現由“炒”到“投”的蛻變。
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